上市公司股份質押，是指出質人以持有的上市公司股份作為質押物向質權人申請貸款或為他人擔保的行為，本質上屬于權利質押。目前，證券質押業務主要有兩條申報渠道：一種是通過中國證券登記結算有限責任公司（下稱中登公司）柜臺進行的質押登記；一種是通過證券公司進行的股票質押式回購交易。其中，前者是辦理證券質押的傳統方式，俗稱場外質押；后者是2013年交易所推出的創新業務，俗稱場內質押。無論是場外質押還是場內質押，質押登記處理均在中登公司進行操作。當出質人不能履約時，質權人可以就股份進行折價受償，或將該股份出售并優先受償。伴隨著股市下跌，不少上市公司股票價格大幅下挫，大量上市公司股價逼近質押股票的警戒線甚至平倉線，股份質押風險急劇增大。

根據wind數據顯示，截至2018年11月，A股3,400多家上市公司中，共有2,422家上市公司存在股份質押，質押總股數5,984.73億股，占A股市場總股本的近10%，質押總市值為3.95萬億元。其中，民營企業質押數量占上市公司股份質押的80%左右，儼然成了股份質押業務的“主角”。

2015年以來，股份質押的規模不斷增長，這一現象出現的主要原因如下：

一是“曲線繞行”銀行信貸政策。在大股東不能通過銀行信貸政策獲取融資或大股東資產較少、規模不大、抗風險能力不強的情況下，股份質押可以為其拓寬融資渠道。

二是股份質押提供了便利、快捷、高效的大額融資渠道。股份價值主要是以股票的市場價值作為其公允價值，不像房產、機器設備等大型固定資產需要聘請專業的評估機構進行評估。通過股份質押融資，既縮短辦理時間，又降低融資成本。此外，股份質押手續也較為便捷。

三是有效規避股份轉讓限制。公司在實現成功上市初期，股東所持有的股票都有禁售期，在一定期限內不能通過賣出上市公司股票獲得資金。股份質押可以使得股東通過不出售股票的方式獲得急需的資金。而上市公司股東通過股票質押融入資金，既可以用來增持公司股票，加強公司經營控制權，又可以防范惡意收購或股份被稀釋。

2018年初以來，中國A股股票市場持續低迷，不少股票觸及質押警戒線甚至平倉線，強制平倉風險是當前股份質押面臨的首要風險。在辦理股份質押業務時，證券公司（質權人）為了控制風險，往往會根據股票的特性為其設立警戒線和平倉線。當股票急劇下跌，上市公司股票可能觸及警戒線時，質權人會要求上市公司股東及時補倉或追保。當上市公司的股東不能及時補倉或追保，且股票跌至平倉線以下時，質押的股票會面臨被強制平倉、凍結、拍賣的風險。

除此之外，由于質押股東大多是大股東、控股股東，其在上市公司的地位比較特殊，一旦面臨股份質押危機（強制平倉風險），就可能會導致上市公司的控制權發生變更，對公司股價、經營業績、信息披露等都會有較大影響。高比例質押個股還會面臨質押回購帶來的現金流壓力，若控股股東對持有股份進行了高比例質押，在進入約定的回購期時，大規模現金流需求將會對上市公司或控股股東帶來較大的信用壓力。

A股市場已經顯露股份質押風險，各級政府也都相繼出臺各項政策進行紓困。紓困的主要方式是成立紓困基金，通過吸收政府和社會資本，幫助區域內產業龍頭、就業大戶以及具有發展前景的戰略行業等重點民營企業紓困。主要的模式有以下幾種：

債權紓困模式比較常見，目前運用較多的主要有兩種：債券和轉質押。

1.債券

債券紓困的方式有兩種：一種是紓困專項債券，通過直接發行債券獲得融資來化解因股份質押而出現的資金流動性困難；一種是為債券增信的工具，包括信用風險緩釋工具、再擔保等，主要是幫助上市公司發行普通債券獲得融資。由于信用風險緩釋工具不能直接給民營企業進行融資，只是幫助民營企業更好地進行融資的一種輔助工具，所以筆者在此不進行闡述，將主要圍繞紓困專項債券進行探討。

紓困專項債券主要是通過發行紓困專項債的形式募集社會資本，成立投資基金支援上市公司解決股份質押的風險。其主要運作方式見下圖：

2018年10月，深圳市投資控股有限公司（國有獨資）成功發行“深投控2018年紓困專項債券（第一期）”，由國信證券股份有限公司主承銷，發行規模為10億元，期限5年。募集資金擬用于設立專項股份投資基金，以幫助深圳市立足主營業務、經營狀況良好的A股上市公司的實際控制人化解因股票質押而出現的流動性困難問題。該債券是全國首單公開發行的紓困專項公司債券。

同月，北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司（實際控制人為北京市海淀區溫泉鎮政府）成功發行了“18海專項”債券，發行規模為8億元，期限3年。募集資金主要用于支持優質民營科技上市公司發展，化解上市公司股份質押風險。該債券為北京首單公開發行的紓困專項債券。

除了深圳市投資控股有限公司、北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司成功發行了紓困專項債券以外，還有福建省投資開發集團有限責任公司、廈門金圓投資集團有限公司等機構也已經在滬深交易所成功發行了紓困專項債券。

2.轉質押模式

轉質押模式（見下圖）主要適用于那些暫時存在流動性問題的上市公司。因為該類上市公司只要等到投資標的到期或者其他限制流動性因素解除，就可以獲得資金扭轉前述困境。

當前，通常的轉質押主要是將股份轉質押給紓困基金或具有國資背景的企業。例如雷曼股份（300162）。根據雷曼股份2018年10月17日發布的公告，公司實際控制人李漫鐵于2018年10月15日將35.07%股份從廣州證券購回，又于次日將36.08%股份質押給深圳市高新投集團有限公司（實際控制人為深圳市國資委）。

再例如得潤電子（002055）。得潤電子于2018年9月1日發布了《關于公司股份解除質押及質押的公告》，公司控股股東深圳市得勝資產管理有限公司于2018年10月25日從質押權人華泰證券處購回了12.06%股份。次日，控股股東又將該12.06%股份質押給深圳市中小企業信用融資擔保集團有限公司。

該種模式對上市公司要求比較高，主要是針對上市公司暫時出現流動性問題，但是公司經營良好或有優質的投資項目即將到期。但是，轉質押只是權宜之計，最終還是會面臨股份質押到期的問題。

股份紓困的方式主要有股份的協議轉讓、參與上市公司定向增發以及對上市公司質押股東進行入股或重組。

1.股份協議轉讓

上市公司股東通過協議轉讓的方式將其持有的股份轉讓給受讓方并通過獲得的股份轉讓款來化解股份質押風險。不過，該種方式一般需要先獲得質權人的同意。因為根據法律規定以及監管部門的意見，目前中登公司暫不支持為存在質押的股份辦理過戶登記。股份協議轉讓過程中，大部分還附加委托表決權、提案權。

例如普路通（002769）。根據普路通于2018年11月19日發布的《關于實際控制人、大股東簽訂<股份轉讓協議>的公告》，普路通實際控制人陳書智將其直接持有的普路通20,066,931股股份（占公司股份總數的5.37%）轉讓給廣東省綠色金融投資控股集團有限公司（下稱廣東綠色投控）；陳書智及張云將其所持有的深圳市聚智通信息技術有限公司（持有普路通5.29%股份）100%股份轉讓給廣東綠色投控，從而實現廣東綠色投控直接及間接合計持有普路通39,810,538股股份（合計占公司股份總數的10.66%）。除此之外，本次股份轉讓還約定陳書智將其在本次股份轉讓后所持上市公司剩余的71,599,567股股份（占公司股份總數的19.18%）所對應的全部表決權以及除收益權、股份轉讓權等財產性權利之外的其他權利委托給廣東綠色投控行使。本次股份轉讓之后，普路通的實際控制人將變成廣州市人民政府。

除普路通之外，宜安科技（300328）、水晶光電（002273）、華策影視（300133）、華鐵科技（603300）、勝利精密（002426）等上市公司也通過股份協議轉讓的方式來化解自身危機。

股份協議轉讓外加表決權委托的模式中，除了需要考慮質押股份需要先解除質押之后才能辦理過戶登記之外，還需要注意的是委托權的不可撤銷問題。為避免委托人單方面解除表決權委托，委托人和受托人往往會在《表決權委托協議》中約定“不可撤銷”條款。而司法實踐中，不同審判機關對于該條款效力認定存在不同意見。所以，受托人在起草《表決權委托協議》時，對該條款予以格外重視。

2.認購上市公司定向發行的股票

上市公司通過非公開發行股份的方式募集資金，從而緩解股份質押風險。參與認購上市公司定向發行股票的大多具有國資背景，且該種方式有的還會伴隨股份協議轉讓，也可能導致上市公司控制權發生變更。

例如英唐智控（300131）。英唐智控于2018年10月9日披露了《公司與賽格集團簽署附條件生效的股份認購協議、胡慶周與賽格集團簽署附條件生效的股份轉讓框架協議暨實際控制人可能發生變更的公告》，賽格集團認購英唐智控不超過21,000萬股，同時賽格集團與英唐智控實際控制人胡慶周簽署《附條件生效股份轉讓框架協議》，約定在賽格集團董事會審議通過且關于本次非公開發行的《附條件生效的股份認購協議》生效之時，胡慶周將向賽格集團轉讓其持有上市公司的5,400萬股股份；且若本次賽格集團參與認購的非公開發行股份數量少于21,000萬股，胡慶周承諾按協議約定的條件自行或協調第三方向賽格集團轉讓差額部分股份，以使得賽格集團最終持有的公司股份數量不低于2.64億股。本次非公開發行股票完成后，賽格集團持有的股份數量將超過胡慶周所持股份數量且賽格集團根據《附條件生效的股份認購協議》之約定有權推薦半數以上董事及監事人選，屆時賽格集團將成為公司控股股東。

除了英唐智控之外，英飛拓（002528）、金通靈（300091）也都對外發布公告宣布將通過非公開發行股票的方式引進戰略投資者，緩解危機。

3.對質押股東進行入股或重組

在股份質押的股東為企業而非自然人時，上市公司亦可通過引進戰略投資者投資或重組質押股東的方式來改善流動性。引進的戰略方一般具有國資背景，通過受讓上市公司控股股東的股份以及增資擴股、資產注入等方式來緩解危機。

例如永泰能源（600157）。永泰能源于2018年8月23日發布公告稱，永泰能源的控股股東永泰集團有限公司（下稱永泰集團）與北京能源集團有限責任公司（下稱京能集團，實際控制人為北京國有資本經營管理中心）簽署《戰略重組合作意向協議書》，京能集團將通過股份轉讓、資產重組、資產注入等多種形式，實現對永泰集團的絕對控股，并降低永泰集團融資成本，支持永泰集團轉型發展。

此外，還有廣譽遠（600771）、金一文化（002721）、ST天業（600807）、鐵漢生態（300197）等上市公司通過引進戰略投資者對質押股東進行入股或重組來緩解上市公司流動性危機。

除了前面闡述的兩種模式之外，還存在其他紓困方式來緩解股份質押風險，如可交換債并轉股、融資借款、債轉股等，但是通常情況下都是伴隨股份轉讓等一并出現。部分案例具體情況如下：

1.大富科技（300134）——承接控股股東可交換債并轉股+協議轉讓+一攬子解決控股股東債務

2018年6月28日，大富科技控股股東深圳市大富配天投資有限公司（下稱大富配天投資）與鄭州航空港興港投資集團有限公司（以下稱興港投資集團，唯一股東為鄭州航空港經濟綜合實驗區管理委員會）簽訂了《債務重組與股份收購意向協議》，大富配天投資擬引入戰略投資者興港投資集團以解決相關債務事項。同時，興港投資集團擬通過直接或間接的方式受讓大富配天投資持有的部分公司股份。包括興港投資集團擬指定企業在二級市場收購大富配天投資發行的二級市場存量可交換債券，以及擬指定企業以“承接可交換債并轉股+協議轉讓”方式，從大富配天投資處取得上市公司約29.99%股份，成為上市公司控股股東，并一攬子解決上市公司目前面臨的債務問題，同時推動上市公司提升盈利能力。

2.中天能源（600856）——股份協議轉讓+為控股股東、實際控制人提供融資借款

2018年9月19日，中天能源控股股東青島中天資產管理有限公司（下稱中天資產），實際控制人鄧天洲、黃博與湖南湘投控股集團有限公司（簡稱湘投控股，實際控制人為湖南省國資委）簽署《股份收購及融資合作意向協議書》，中天資產擬將16.04%股份協議轉讓給湘投控股。同時，湘投控股為中天資產、鄧天洲、黃博提供融資借款。

3.怡亞通（002183）——股份協議轉讓+市場化債轉股合作

怡亞通控股股東深圳市怡亞通投資控股有限公司（下稱怡亞通控股）與深圳市投資控股有限公司（下稱深圳投控，實際控制人為深圳市國資委）簽署《股份轉讓協議書》，怡亞通控股將其持有的18.3%的股份轉讓給深圳投控，怡亞通控制權發生了變更。除此之外，2018年10月16日，工銀金融資產投資有限公司（以下稱工銀金融，實際控制人為財政部）與怡亞通簽署了不低于30億元的《市場化債轉股合作框架協議》，怡亞通將成為工商銀行“總行債轉股合作客戶”。具體實施方案包括但不限于：工銀金融或其參與方以現金增資入股公司，或者收購第三方對公司的債權轉為對公司股份；可以采取公開市場退出、公司回購等多種退出方式實現股份的退出。

2018年下半年，國家從政策層面明確表明支持非公有制經濟和民營企業，強調對有股份質押平倉風險的民營企業，抓緊研究采取特殊措施，避免發生企業所有權轉移等問題。隨后，央行、銀保監會、證監會也紛紛出臺相關政策籌集資金幫助上市公司紓困。

2018年10月20日，央行發布公告《設立民營企業債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發展》，運用信用風險緩釋工具等多種手段，支持民營企業債券融資；2018年10月25日，銀保監會發布《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》《保險資金投資股份暫行辦法》，取消保險資金開展股份投資的行業范圍限制，允許設立保險資產專項產品，目前已經落地資金規模達780億；2018年10月26日，證監會明確表示支持各類符合條件的機構發行專項公司債，募集資金專門用于紓解民營企業融資困境和股份質押風險，目前募集資金達18億。

2018年10月底，證券業協會組織召開“證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃”發起人會議，多家證券公司作為聯合發起人簽署《發起人協議》，約定共同發起支持民企發展系列資產管理計劃。截至2018年11月22日，已有13家證券公司設立的證券行業支持民企發展系列資產管理計劃完成備案，規模總計達200多億。

隨后，地方政府也紛紛出臺相關政策，如廣東、浙江、江蘇、北京、深圳、上海、四川及山東等地都紛紛成立以地方政府為主導的紓困基金用來化解上市公司股份質押風險。截至目前，深圳市、北京市、四川省、浙江省、湖南省、山西省以及廣東省等地已經公布了預計募集資金規模達1,500億以上。

目前，根據中金公司最新發布的《紓困基金進展梳理》報告，當前計劃中的紓困基金規模可能已近5,000億，該規模基本可以覆蓋股份質押已暴露的部分風險。隨著各類紓困基金逐步到位，很多上市公司都受到紓困基金的支援，相繼發布解除質押公告。

當然，紓困基金并非包治百病的金丹，雖然各監管部門及各地政府都已經出臺相關政策支持紓困基金的設立，但是紓困基金從設立、資金的募集、投資標的的選擇直到最后退出的每個環節都仍需要完善的制度予以規范。目前，各個地方政府針對支援上市公司的標準出臺了宏觀要求，指出紓困基金主要的紓困對象為具有發展前景好，且僅具有短期流動性困難的優質企業，乃至地方龍頭企業。同時，為防范受助主體利用資金解套，甚至在二級市場上繼續進行違規炒作，對于受助企業高層及股東的信用及合規記錄也有要求，或直接將董監高及大股東出具不減持承諾書作為提供支援的前提。遵循市場化原則考察和挑選標的，遵循市場化原則設計紓困基金的投資和退出，恰是當前紓困基金區別于以往地方產業基金的標志。總的來說，緩解上市公司股份質押風險的各類措施中，紓困基金必將發揮關鍵作用，但只有完善的市場化配套機制和有力的監管保障才可實現資源的有效配置。

（作者：向曙光）