虛假陳述民事賠償責(zé)任主要是侵權(quán)責(zé)任，按照侵權(quán)責(zé)任法的相關(guān)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)：上市公司有虛假陳述行為，投資者實(shí)際上有財(cái)產(chǎn)損害，行為與投資者的損害之間有因果關(guān)系，滿足上述條件可認(rèn)定上市公司承擔(dān)虛假陳述民事侵權(quán)責(zé)任。但根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干問(wèn)題規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干問(wèn)題規(guī)定》）中19條規(guī)定，上市公司享有免責(zé)事由，即證明投資者的損害是由證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起，則上市公司可因因果關(guān)系鏈中斷而免責(zé)。在我國(guó)虛假陳述的民事賠償案件的司法實(shí)踐中，不論市場(chǎng)是否存在整體或局部下行的情形，絕大多數(shù)被告上市公司在抗辯中都援引系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)免責(zé)條款，這使得法院應(yīng)以更為審慎的態(tài)度回應(yīng)。同時(shí)，在現(xiàn)有的制度和理論研究中，又存在許多難以忽視的問(wèn)題，《若干問(wèn)題規(guī)定》中對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義模糊，并無(wú)具體可實(shí)施的評(píng)價(jià)依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，如何認(rèn)定案件中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后如何界定其所致?lián)p失的數(shù)額等問(wèn)題均屬法律空白，司法實(shí)踐中法院的辦案思路也是大相徑庭。據(jù)此，上海許多資深律師提議廢除《若干問(wèn)題規(guī)定》中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)條款，該提議也獲得了學(xué)界的諸多學(xué)者的支持。① 可見(jiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直是證券虛假陳述賠償案件中的老大難問(wèn)題。

（一）案例引入 

2017年，上海市一中院在投資者訴大智慧公司案② 中首次認(rèn)定存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為投資者的損失中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)原因占比30%，一改以往豐華案中對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格認(rèn)定思路。大智慧公司案是近期最新的一起涉及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的案件，加之上海法院在金融審判領(lǐng)域的重要地位，該案的判決思路對(duì)其他法院系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定具有深遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義。基本案情如下：

2014年2月28日，大智慧公司發(fā)布《2013年年度報(bào)告》；2015年11月7日，公司收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》；2016年7月20日，證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰決定書》，認(rèn)定大智慧公司在2014年披露的2013年年度報(bào)告存在虛假陳述；隨后，其股價(jià)在公司被行政處罰后大跌。

原告據(jù)此對(duì)大智慧公司提起虛假陳述民事賠償之訴，要求賠償因其虛假陳述造成的經(jīng)濟(jì)損失。

法院認(rèn)為，大智慧公司2014年2月28日為虛假陳述實(shí)施日；公司于2015年11月7日收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》，為揭露日；揭露日后，大智慧股票流通率于2016年1月12日達(dá)100%，為基準(zhǔn)日。

另查明，在2016年1月4日、1月7日兩日，滬深300指數(shù)一日兩次引發(fā)熔斷，于第二次熔斷后上交所暫停交易至收市。

法院認(rèn)為：根據(jù)《若干問(wèn)題規(guī)定》第十八條中第二款 ③，原告的損失與被告大智慧公司之間存在因果關(guān)系。同時(shí)，在揭露日至基準(zhǔn)日之間的1月4日和7日，由于A股市場(chǎng)實(shí)施熔斷，上證指數(shù)和軟件服務(wù)板塊指數(shù)均發(fā)生異常于同一時(shí)期其他交易日的大幅下跌，大智慧公司股票亦隨之大幅下跌：1月4日，上證指數(shù)跌幅6.86%、板塊指數(shù)跌幅8.35%、大智慧股票跌幅9.98%；1月7日，上證指數(shù)跌幅7.04%、板塊指數(shù)跌幅8.05%、大智慧股票跌幅10.03%。故法院認(rèn)定，該兩日大智慧股票大幅下跌實(shí)質(zhì)系因上證綜指和板塊指數(shù)大跌引起，這部分損失系由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所致，與大智慧虛假陳述行為無(wú)關(guān)，無(wú)需承擔(dān)賠償責(zé)任，并認(rèn)定該部分損失在投資者全部損失中的比重為30%。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 

在探討上海一中院分析思路前，可對(duì)我國(guó)有關(guān)虛假陳述賠償案件中涉及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的部分案件進(jìn)行梳理和總結(jié)，橫向上有助于我們明晰我國(guó)各地法院對(duì)此問(wèn)題的看法，縱向上也能厘清法院評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展趨勢(shì)。

依據(jù)中國(guó)裁判文書網(wǎng)、北大法寶網(wǎng)和《中國(guó)證券民事賠償案件司法裁判文書匯編》④ 統(tǒng)計(jì)，我國(guó)共有虛假陳述民事賠償案件11845件，涉及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)案件3443件（1996年-2018年8月1日）。同時(shí)，由于證券虛假陳述賠償案件一般涉案人數(shù)眾多，各受侵害人基本基于一個(gè)法律行為起訴，所以案件內(nèi)容類似，但數(shù)量較多，故在統(tǒng)計(jì)中將其同一被告的類似案件合并分析，本文選取其中典型的15起論述。

在部分案件中，法院未正面回應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如三聯(lián)商社案 ⑤、圣方科技案 ⑥、錦州港案 ⑦；在另一些案件中，法院雖回應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但并未提及其認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)和方法，通過(guò)粗略分析便給一個(gè)結(jié)論，如大唐電信案中 ⑧，法院認(rèn)為上證指數(shù)未發(fā)生大幅波動(dòng)而不予認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；豐華股份案 ⑨ 亦然。

在有詳細(xì)分析和闡述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的案件中，根據(jù)被告舉證系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的寬嚴(yán)程度不同，可將其分為必然因果關(guān)系說(shuō)和相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)兩類：

1.必然因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)。被告承擔(dān)證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的責(zé)任較重。體系性地闡述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)的是2004年大慶聯(lián)誼、申銀萬(wàn)國(guó)虛假陳述上訴案 ⑩。大慶聯(lián)誼公司提交在原告持有其股票期間的K線圖，試圖證明證券市場(chǎng)存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的損失由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，與大慶聯(lián)誼公司的虛假陳述無(wú)關(guān)。法院認(rèn)為被告提出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主張，則應(yīng)當(dāng)先舉證有造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由存在，其次證明該事由對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，引起全部股票大幅度漲跌，從而導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。在本案中，被告的證據(jù)無(wú)法證明第一步，即有引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由，更不能證明該事由與股市價(jià)格波動(dòng)的邏輯關(guān)系，所以法院不予認(rèn)定被告的抗辯理由。

此案審理思路得到最高法院的認(rèn)可并發(fā)表于《大公報(bào)》上，后續(xù)的長(zhǎng)江水運(yùn)案、銀星能源案均沿用該認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。如長(zhǎng)運(yùn)案中，被告無(wú)法提供證明市場(chǎng)存在足以影響所有股票價(jià)格下跌的合理事由，對(duì)虛假陳述行為和所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)江航運(yùn)業(yè)萎縮如何影響股價(jià)變動(dòng)以及各自影響程度，被告也未提出具體區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)和理由，故法院不支持系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯 ?；銀星案中被告亦同，因不能證明存在足以影響所有股票價(jià)格下跌的合理事由，法院不予認(rèn)可系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。? 可見(jiàn)，在這三個(gè)案件中，法院對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定十分嚴(yán)格，被告承擔(dān)了較重的證明責(zé)任，在此類必然因果關(guān)系認(rèn)定方法下，被告基本無(wú)法提出有效的證據(jù)證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。?

2.相當(dāng)因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)。被告承擔(dān)舉證系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的責(zé)任較輕，被告不用充分論證系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其股價(jià)波動(dòng)的邏輯關(guān)系和關(guān)聯(lián)度。典型的是九州股份案，九州公司提交ST九州及其他相關(guān)股票走勢(shì)圖，欲證明原告的損失是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)于2001年12月5日發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》所帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。法院審查認(rèn)定，根據(jù)ST板塊和深圳成分股的跌幅來(lái)看，同一時(shí)期未受中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的與九州同在ST板塊的其他股票價(jià)格也均出現(xiàn)大幅度下跌，與此同時(shí)深圳成份股指數(shù)也呈持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，故法院認(rèn)定原告的損失至少部分由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。?

此類根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)的漲跌綜合分析判斷是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式也為后來(lái)的眾多法院學(xué)習(xí)借鑒。浙江數(shù)源科技案法院采取的方法類似，僅是依據(jù)的指數(shù)不同，在綜合考量深證綜指、深圳成指和IT指數(shù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)定存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ?；德棉股份案依據(jù)中小板和紡織板指數(shù)跌幅和德棉股份的跌幅基本相一致，認(rèn)定存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此排除上市公司的賠償責(zé)任 ?，還有南通科技案 ?、佛山照明案 ? 等審理思路基本大同小異，在此便不一一贅述。

在上述案件中，法院均支持了被告的抗辯主張，認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。與大慶案體現(xiàn)的法院對(duì)被告證據(jù)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的必然因果關(guān)系證明要求不同，在上述案件的審判思路下，一般被告有較為有效明晰的證據(jù)可以提交，即在實(shí)施日至揭露日之間的公司相關(guān)指數(shù)的走勢(shì)圖。根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)分析的認(rèn)定方法明顯放寬了對(duì)被告的證明要求，法院對(duì)虛假陳述的賠償數(shù)額中進(jìn)行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)部分扣除的比例也比較高。在德棉案和榮華案中，法院甚至認(rèn)定投資者損失全部由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，上市公司虛假陳述行為無(wú)需承擔(dān)賠償責(zé)任。為此，有律師在證券時(shí)報(bào)上發(fā)文稱德棉案的判決是以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之名，二次傷害投資者。? 可見(jiàn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定方法上各方觀點(diǎn)差距較大，仍有許多值得商榷之處。

（三）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失數(shù)額計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 

在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的案件中，法院對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失數(shù)額計(jì)算方式大致可分為如下兩種：

1.以大盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)對(duì)比大盤指數(shù)跌幅和被告股票跌幅來(lái)認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)致?lián)p的占比。例如：在三九醫(yī)藥案中，法院認(rèn)定被告股票價(jià)格跌幅超過(guò)綜合指數(shù)跌幅的部分，即為被告虛假陳述造成原告的損失部分，并創(chuàng)設(shè)性地提出計(jì)算公式（股票跌幅-上證指數(shù)跌幅）/股票跌幅=虛假陳述責(zé)任占比；在佛山照明案中，法院亦選擇以深圳成分股指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失額，計(jì)算公式與上述無(wú)異。

2.綜合考慮大盤指數(shù)和板塊指數(shù)和相關(guān)行業(yè)的其他股票的價(jià)格波動(dòng)情況。此類方法考慮的要素會(huì)比較復(fù)雜，很難如上種方法一樣有較為簡(jiǎn)易可行的計(jì)算公式。如南通科技案中，法院通過(guò)證券市場(chǎng)的“上證綜合指數(shù)”“滬市全部A股流通股總市值”“縱橫國(guó)際所在的機(jī)械類行業(yè)板塊指數(shù)” ? 和“機(jī)械類行業(yè)A股流通股總市值”四類數(shù)據(jù)變動(dòng)情況的基礎(chǔ)上綜合認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失數(shù)額的大小。

回到大智慧案中，上海法院顯然采用的是市場(chǎng)指數(shù)分析方法，結(jié)合上證指數(shù)和軟件服務(wù)板塊指數(shù)綜合考量，來(lái)論證市場(chǎng)存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，與德棉案審理思路一脈相承。在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)額計(jì)算方面，法院未在判決書中提及計(jì)算過(guò)程，而是直接給出結(jié)論占比30%，但很明顯其數(shù)值得出是經(jīng)過(guò)法院審慎考量后的一個(gè)邊際最優(yōu)的結(jié)果：若按照三九醫(yī)藥案中的大盤指數(shù)公式計(jì)算，虛假陳述責(zé)任占比=（股票跌幅-上證指數(shù)跌幅）/股票跌幅=30%左右，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)免責(zé)數(shù)額占70%，保障力度更小。由此可見(jiàn)，上海法院在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)額占比時(shí)，對(duì)于投資者有一定的傾斜保護(hù)。

（一）虛假陳述民事賠償案件中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定應(yīng)該是必然因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)還是相當(dāng)因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)？ 

投資者的財(cái)產(chǎn)損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系，是大多數(shù)案件的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。因虛假陳述侵權(quán)行為與傳統(tǒng)侵權(quán)行為有重大區(qū)別，遭受損失的普通投資者很難就其損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系充分論證，所以《若干問(wèn)題規(guī)定》18條中規(guī)定的因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是學(xué)習(xí)美國(guó)證券交易法的10b—5規(guī)則 ? 和美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Basic一案中肯定的“欺詐市場(chǎng)理論”，傾斜保護(hù)投資者而制定的，? 即若要求虛假陳述的被告承擔(dān)虛假陳述的賠償責(zé)任，原告需證明雙層因果關(guān)系，即交易因果關(guān)系和損害因果關(guān)系。前者一般理解為對(duì)證券市場(chǎng)的信賴，相信股票的價(jià)格是充分受到市場(chǎng)上各種因素影響后的合理反饋，因此原告無(wú)論是否是聽(tīng)信被告虛假陳述的內(nèi)容才購(gòu)買的股票，只要他購(gòu)買股票的市價(jià)受虛假陳述影響產(chǎn)生波動(dòng)，且虛假信息具有重大性，交易因果關(guān)系便成立——這大大減輕了原告的舉證負(fù)擔(dān)。

根據(jù)此理論分析系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)我們可知，《若干問(wèn)題規(guī)定》19條設(shè)計(jì)的免責(zé)事由其實(shí)并沒(méi)有否認(rèn)交易層面的因果關(guān)系，僅是對(duì)損害因果關(guān)系的部分否定。對(duì)損害因果關(guān)系的否定需要怎樣的證明標(biāo)準(zhǔn)呢？因?yàn)樽C券市場(chǎng)是一個(gè)聯(lián)動(dòng)的整體，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生經(jīng)常是多個(gè)事由在市場(chǎng)中相互傳導(dǎo)、綜合反應(yīng)的結(jié)果。實(shí)踐中，多數(shù)法院認(rèn)為，在認(rèn)定存在因果關(guān)系時(shí)，若采用相當(dāng)因果關(guān)系的信賴推定原則，而反向否定這個(gè)推定時(shí)如果需證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與原告損害之間的必然因果關(guān)系存在，將這復(fù)雜的過(guò)程交由上市公司舉證，無(wú)疑是有點(diǎn)強(qiáng)人所難，對(duì)于被告顯然有些失之公允了，事實(shí)上被告的舉證也確實(shí)都是不充分不周延的。所以在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與損害結(jié)果之間因果關(guān)系認(rèn)定的舉證責(zé)任上也應(yīng)有所簡(jiǎn)化，即不要求被告證明發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由存在，而是可以通過(guò)提供間接的市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)證明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。換言之，現(xiàn)在法院的審判趨勢(shì)傾向于認(rèn)可被告提交的市場(chǎng)波動(dòng)的K形圖的證明力，并采用市場(chǎng)指數(shù)作為判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在與否的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）用哪個(gè)或哪些市場(chǎng)指數(shù)判斷比較準(zhǔn)確？其計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失額的方法是什么？

使用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)認(rèn)定是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方法應(yīng)以板塊指數(shù)為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)。如上文所述，現(xiàn)較為通行的兩種認(rèn)定方式分別是以大盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)以及綜合考慮大盤指數(shù)、板塊指數(shù)和相關(guān)行業(yè)的其他股票的價(jià)格波動(dòng)情況兩種。大盤指數(shù)雖然操作性上更強(qiáng)，在計(jì)算具體損失數(shù)額時(shí)較為方便，但其背后的邏輯卻是經(jīng)不起推敲的：該公式建立在股票的跌幅和整體大盤的跌幅保持一致的基礎(chǔ)上。但很明顯這個(gè)基礎(chǔ)是荒謬的。大盤指數(shù)的基本面大，參與計(jì)算的股票眾多，市場(chǎng)整體下行并不能必然推導(dǎo)出涉案股票下行，更何況跌幅保持一致了。例如在2018年6月份，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致股市大盤整體下行，但房地產(chǎn)板塊卻一枝獨(dú)秀、一路飄紅。可見(jiàn)在一定范圍內(nèi)，股票是可以“逆潮流”存在的，法院為了計(jì)算的方便而降低邏輯縝密性的行為并不可取。所以，在市場(chǎng)指數(shù)方面的選擇時(shí)，我們應(yīng)重點(diǎn)考慮與該股票關(guān)聯(lián)度最高的板塊指數(shù)，輔助參考證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、證券市場(chǎng)流通股總市值和板塊流通股總市值等數(shù)據(jù)，并根據(jù)其他相關(guān)因素修正判斷。?

因?yàn)闆](méi)有明確的比例計(jì)算公式，法院自由裁量權(quán)更大，法官可根據(jù)個(gè)案事實(shí)的需要酌情分配損失，有助于司法公正。在具體比例考量時(shí)，《人民司法》上提出的一種方法較為可行：如果綜合指數(shù)的下降幅度與板塊指數(shù)的下降幅度不一致，那么最終確定的幅度應(yīng)該介于兩者之間，但更加靠近板塊指數(shù)的下降幅度。例如大盤數(shù)據(jù)跌幅為30%，板塊數(shù)據(jù)跌幅為20%，則應(yīng)選擇20%以上25%以下的區(qū)間。? 在沒(méi)有相關(guān)的板塊指數(shù)時(shí)，再根據(jù)其他相關(guān)數(shù)據(jù)的跌幅綜合分析，可參照南通科技案相關(guān)方法施行。

另外關(guān)于此問(wèn)題，有些學(xué)者提倡基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），運(yùn)用數(shù)學(xué)運(yùn)算的方式精確算出一個(gè)金融產(chǎn)品對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)率，從而量化計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。? 筆者并不是很贊同將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題僵化地理解為數(shù)學(xué)問(wèn)題，“計(jì)算損失大小，歸根究底是法律問(wèn)題，雖然計(jì)算損失大小需盡量與數(shù)學(xué)原則相符合，但是因?yàn)榉勺鳛樯鐣?huì)科學(xué)的特殊性，應(yīng)有其特殊的考量。? ”運(yùn)用CAPM此類經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具可以作為證據(jù)之一，但不能作為唯一證據(jù)，證券市場(chǎng)問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜且十分敏感，法院綜合各方利益后的考量更能體現(xiàn)實(shí)質(zhì)公正。

（三）是否引入專家證人制度？

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀事實(shí)認(rèn)定問(wèn)題，涉及到許多金融學(xué)相關(guān)專業(yè)知識(shí)，單靠法官綜合分析判斷其是否存在，難度實(shí)在過(guò)大。在現(xiàn)有的虛假陳述相關(guān)案件中，當(dāng)事人也鮮有提交專家學(xué)者意見(jiàn)來(lái)佐證自己的觀點(diǎn)。專家證人的缺失使法院的判決分析力度略顯單薄，得出的結(jié)論也失之公信。被告方在舉證證明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可提交專家證人意見(jiàn)以及專業(yè)機(jī)構(gòu)的鑒定結(jié)論，由法院認(rèn)定材料的有效性，從而避免法院審判的難度，同時(shí)也增加了裁判的論理性和可信度。

（四）虛假陳述案件中，投資者是否應(yīng)傾斜保護(hù)？

雖然應(yīng)減輕被告舉證存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系證明責(zé)任，但并不代表法院應(yīng)寬標(biāo)準(zhǔn)地認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。相反，法官根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)等數(shù)據(jù)波動(dòng)的幅度認(rèn)定達(dá)到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需持審慎態(tài)度，且扣除比例不宜過(guò)高。例如上述板塊指數(shù)、綜合指數(shù)、證券市場(chǎng)流通股總市值和板塊流通股總市值在涉案期間內(nèi)均出現(xiàn)了較大幅度的下跌，同時(shí)綜合國(guó)際、國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，確有一定的外部動(dòng)蕩因素，則可能市場(chǎng)存在一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。法的實(shí)施是為規(guī)范行為保護(hù)法益，證券違法責(zé)任的追究除了保障投資者個(gè)人利益外，還有維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)秩序之義。在考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的同時(shí)，應(yīng)考慮其對(duì)整體制度的影響。我國(guó)虛假陳述責(zé)任規(guī)定較輕，上市公司違法成本低，若過(guò)多地認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而將本就不多的賠償再加以扣除，將造成受害者索賠動(dòng)力更為不足的負(fù)面效果，這無(wú)疑是雪上加霜。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)成本-收益角度思考衡量，在我國(guó)現(xiàn)行司法審判體系下，上市公司實(shí)施虛假陳述行為的成本包括行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)可能的行政處罰和受侵害人的損失索賠（司法賠償）。

我國(guó)證券違法行為處理案件數(shù)量明顯偏少。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《2017年證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述》可知，2017年受理并作出處罰案件為224件，與我國(guó)龐大的市場(chǎng)基數(shù)相比不值一提，我國(guó)證券市場(chǎng)處罰力度雖在加大，但還是不夠的。同時(shí)，根據(jù)Katharina Pistor教授對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法具有很強(qiáng)的滯后性。在2003年，僅有22%的執(zhí)法行為導(dǎo)致了對(duì)市場(chǎng)參與者的處罰。一些報(bào)道的案例也顯示證監(jiān)會(huì)的很多處罰決定是僅僅存在于紙面的，而沒(méi)有得到很好地執(zhí)行。例如億安科技案，證監(jiān)會(huì)對(duì)廣東欣盛、中百、百源、金易四家公司處以4.49億元罰款，但四家公司一家注銷、三家跑路，均已人去樓空，行政處罰流于表面。? 根據(jù)深交所的研究，從2001年到2002年，證監(jiān)會(huì)收到了近25000份關(guān)于市場(chǎng)違規(guī)操作的舉報(bào)。但證監(jiān)會(huì)僅僅調(diào)查了其中的285件案件，僅對(duì)其中162件進(jìn)行行政處罰。?

因?yàn)槲覈?guó)上市公司虛假陳述侵權(quán)的受害者多為散戶，個(gè)體損失金額小，維權(quán)成本高，導(dǎo)致大多數(shù)受害者選擇放棄自身的權(quán)益保護(hù)以及時(shí)止損。另外，虛假陳述民事責(zé)任根據(jù)民法填平規(guī)則，并無(wú)懲罰性賠償?shù)纫?guī)定，導(dǎo)致上市公司的違法成本偏低。根據(jù)楊城學(xué)者的研究，證券違法行為被處罰的主體也多為上市公司，而政策的實(shí)際操作者董監(jiān)高雖然根據(jù)法律規(guī)定承擔(dān)連帶責(zé)任，但受到牽連的比例卻很少，這無(wú)疑減輕了董監(jiān)高的違法成本。? 雖然《證券法》第69條、173條規(guī)定上市公司董監(jiān)高承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定的連帶責(zé)任，但在實(shí)際司法實(shí)踐中，他們鮮有被列為共同被告，即便開(kāi)始時(shí)列入但后來(lái)基本都撤銷了。因此,他們承擔(dān)個(gè)人賠償責(zé)任的情形很少。?

綜上，我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管體系對(duì)上市公司虛假陳述行為過(guò)于寬容，這很大幾率將產(chǎn)生市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)上劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，證券市場(chǎng)上遵紀(jì)守法的公司因此逐漸被劣質(zhì)企業(yè)驅(qū)逐，從而破壞整體市場(chǎng)秩序。? 上市公司虛假陳述行為的違法成本遠(yuǎn)低于其未被揭露所獲得的違法收益（即使揭露也是收益大于成本），這使得公司更傾向于實(shí)施違法行為。在此社會(huì)形勢(shì)下，司法雖無(wú)法突破立法的局限創(chuàng)設(shè)針對(duì)公司虛假陳述行為的懲罰性賠償，但可以在現(xiàn)有的框架下從嚴(yán)認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到法邊際最佳均衡。