本文旨在對(duì)上述監(jiān)管新規(guī)進(jìn)行法律解讀，重點(diǎn)從香港市場(chǎng)的視角，分析新規(guī)如何為跨境現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱RWA）業(yè)務(wù)提供制度支持，并探討內(nèi)地與香港監(jiān)管銜接的實(shí)務(wù)挑戰(zhàn)與未來展望。

   1     監(jiān)管沿革與新規(guī)的歷史定位

本次新規(guī)是在既有監(jiān)管框架基礎(chǔ)上的繼承與發(fā)展。此前，我國(guó)對(duì)虛擬資產(chǎn)的監(jiān)管主要通過2017年的《94公告》與2021年的《237號(hào)文》確立。其核心在于明確了虛擬貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)在境內(nèi)的法律性質(zhì)與監(jiān)管紅線，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)市場(chǎng)秩序奠定了基礎(chǔ)。

新規(guī)的出臺(tái)，直接回應(yīng)了237號(hào)文之后市場(chǎng)出現(xiàn)的新問題。以境內(nèi)資產(chǎn)為底層、在境外發(fā)行代幣的RWA模式，帶來了規(guī)避我國(guó)證券發(fā)行、外匯管理規(guī)定的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，且可能被用于非法集資或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。對(duì)于RWA和與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣，現(xiàn)有法律體系缺乏明確的定性和監(jiān)管規(guī)則，尤其在跨境環(huán)節(jié)存在制度空白。

基于此，新規(guī)的定位十分明確，它是一次針對(duì)性的制度補(bǔ)丁和體系升級(jí)。其意義在于：第一，通過重申并細(xì)化對(duì)虛擬貨幣的禁令，鞏固了237號(hào)文的監(jiān)管成果；第二，將RWA和穩(wěn)定幣正式納入監(jiān)管范圍，并為跨境RWA業(yè)務(wù)創(chuàng)設(shè)了以備案制為核心的特定合規(guī)路徑。這標(biāo)志著我國(guó)正積極探索利用境外成熟市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)金融科技服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新模式。

   2     核心法律制度解讀

本次新規(guī)構(gòu)建了一個(gè)區(qū)分業(yè)態(tài)、內(nèi)外有別的法律制度體系。其核心在于對(duì)虛擬貨幣、穩(wěn)定幣和RWA三類業(yè)務(wù)，分別確立了不同的監(jiān)管規(guī)則和法律定性。

（一）虛擬貨幣與穩(wěn)定幣：明確跨境業(yè)務(wù)的規(guī)則邊界

新規(guī)對(duì)虛擬貨幣和穩(wěn)定幣的監(jiān)管，主要在于明確了跨境業(yè)務(wù)的紅線。42號(hào)文重申了虛擬貨幣在境內(nèi)的法律地位，并規(guī)定“境外單位和個(gè)人不得以任何形式非法向境內(nèi)主體提供虛擬貨幣相關(guān)服務(wù)”，為合規(guī)的跨境業(yè)務(wù)劃清了邊界。

對(duì)于穩(wěn)定幣，新規(guī)首次進(jìn)行了專門規(guī)制。42號(hào)文規(guī)定：“未經(jīng)相關(guān)部門依法依規(guī)同意，……不得在境外發(fā)行掛鉤人民幣的穩(wěn)定幣。”此條款在維護(hù)人民幣貨幣主權(quán)的同時(shí)，也以“附條件的禁止”形式，為未來在國(guó)家主導(dǎo)下，與香港等離岸人民幣中心探索合規(guī)試點(diǎn)，保留了制度空間。

（二）RWA：“境內(nèi)厘清、境外疏導(dǎo)”的跨境新模式

對(duì)RWA的監(jiān)管是本次新規(guī)的最大亮點(diǎn)，其構(gòu)建了“境內(nèi)明確邊界、境外開辟通道”的雙軌制規(guī)則。

1.境內(nèi)規(guī)則的明確

42號(hào)文指出，在境內(nèi)開展RWA活動(dòng)，原則上需遵循現(xiàn)有金融監(jiān)管規(guī)定。這為市場(chǎng)主體將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向合規(guī)的跨境路徑，提供了明確的政策指引。

2.境外發(fā)行的合規(guī)通道

與境內(nèi)規(guī)則相對(duì)應(yīng)，《指引》為境內(nèi)資產(chǎn)的境外RWA發(fā)行，開辟了一條以備案制為核心的、目標(biāo)清晰的合規(guī)通道。

（1）監(jiān)管機(jī)制

《指引》雖在描述上采用“備案制”，但其程序設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)審查的特點(diǎn)。備案機(jī)構(gòu)需提交包括發(fā)行方案、資產(chǎn)信息在內(nèi)的全套材料，證監(jiān)會(huì)不僅進(jìn)行完備性核對(duì)，還可征求多部門意見，并對(duì)不符合規(guī)定的不予備案。這種“備案+負(fù)面清單+穿透式監(jiān)管”的模式，在實(shí)踐中與審批制的嚴(yán)格程度類似，其目的可能在于確保只有完全合規(guī)的優(yōu)質(zhì)主體與資產(chǎn)才能進(jìn)入該通道。

（2）適用主體與資產(chǎn)范圍

《指引》第三條設(shè)立了六項(xiàng)“一票否決”的禁止情形，構(gòu)成了備案的核心門檻。其中，第六款“基礎(chǔ)資產(chǎn)存在境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單規(guī)定的禁止情形”尤為關(guān)鍵。申請(qǐng)RWA備案的資產(chǎn)，必須首先通過境內(nèi)ABS的合格性檢驗(yàn)。依據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，諸如不合規(guī)的地方政府性債務(wù)、現(xiàn)金流高度不確定的資產(chǎn)、以及被列入國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策限制領(lǐng)域的資產(chǎn)，均被明確排除。因此，可以預(yù)見，能夠通過備案的資產(chǎn)將主要集中于權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（如供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)）等類型。

（3）法律責(zé)任與監(jiān)管協(xié)同

《指引》對(duì)備案主體及中介機(jī)構(gòu)設(shè)定了嚴(yán)格的法律責(zé)任，并強(qiáng)調(diào)了多部門協(xié)同監(jiān)管。這意味著，該通道追求的是高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)的跨境融資活動(dòng)，需要所有參與方具備專業(yè)的合規(guī)能力。

   3     法律影響與合規(guī)建議

新規(guī)的出臺(tái)將深刻重塑虛擬資產(chǎn)及RWA相關(guān)領(lǐng)域的市場(chǎng)格局，對(duì)各類參與主體的業(yè)務(wù)模式、法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)策略均提出了新的要求。

（一）對(duì)境內(nèi)實(shí)體企業(yè)與項(xiàng)目方

新規(guī)分別對(duì)境內(nèi)和跨境的RWA業(yè)務(wù)，確立了不同的監(jiān)管規(guī)則與法律后果，市場(chǎng)主體需審慎評(píng)估其業(yè)務(wù)模式的合規(guī)性。在境內(nèi)業(yè)務(wù)方面，42號(hào)文第一部分第（二）款劃定了清晰的法律邊界。該條款規(guī)定，在境內(nèi)開展現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化活動(dòng)，原則上因涉嫌非法發(fā)售代幣票券、擅自公開發(fā)行證券、非法集資等，而被界定為應(yīng)予禁止的非法金融活動(dòng)。同時(shí)，該條款也明確了唯一的例外情形，即相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)必須同時(shí)滿足兩個(gè)前置條件：第一，獲得“業(yè)務(wù)主管部門”的依法依規(guī)同意；第二，必須“依托特定金融基礎(chǔ)設(shè)施”開展。這意味著，任何未經(jīng)前述主管部門同意，或未依托前述特定金融基礎(chǔ)設(shè)施開展的境內(nèi)RWA活動(dòng)，均落入該條款禁止的范圍，從而面臨被認(rèn)定為非法金融活動(dòng)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在跨境業(yè)務(wù)方面，證監(jiān)會(huì)1號(hào)《指引》所設(shè)定的高門檻備案制，實(shí)質(zhì)上將跨境RWA的合規(guī)通道限定為少數(shù)具備強(qiáng)大合規(guī)能力、持有優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的大型國(guó)企、上市公司或頭部金融機(jī)構(gòu)的專屬領(lǐng)域。其次，證監(jiān)會(huì)1號(hào)《指引》所設(shè)定的高門檻備案制，實(shí)質(zhì)上可能將跨境RWA的合規(guī)通道限定為少數(shù)具備強(qiáng)大合規(guī)能力、持有優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的大型國(guó)企、上市公司或頭部金融機(jī)構(gòu)的專屬領(lǐng)域。

針對(duì)上述監(jiān)管態(tài)勢(shì)，建議境內(nèi)實(shí)體企業(yè)與項(xiàng)目方應(yīng)采取以下合規(guī)應(yīng)對(duì)策略：1.境內(nèi)企業(yè)或項(xiàng)目方應(yīng)審慎考慮在境內(nèi)開展任何形式的代幣發(fā)行或RWA業(yè)務(wù)，以規(guī)避被認(rèn)定為非法金融活動(dòng)的法律風(fēng)險(xiǎn)。2.對(duì)于具備實(shí)力且有意向嘗試跨境RWA的優(yōu)質(zhì)主體，合規(guī)工作應(yīng)前置。企業(yè)需組建專業(yè)的法律、財(cái)務(wù)及技術(shù)團(tuán)隊(duì)，首先嚴(yán)格依據(jù)《指引》第三條及內(nèi)嵌的ABS負(fù)面清單，對(duì)擬出海資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選與盡職調(diào)查。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)接專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，為可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)月且涉及多部門協(xié)調(diào)的備案流程做好充分的材料準(zhǔn)備與資源投入。

（二）對(duì)金融中介與技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)

新規(guī)對(duì)服務(wù)于該領(lǐng)域的金融中介及技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式提出了根本性的轉(zhuǎn)型要求。此前為各類項(xiàng)目提供“發(fā)幣”相關(guān)技術(shù)或咨詢服務(wù)的商業(yè)模式，將直接面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。未來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)將從賦能發(fā)幣轉(zhuǎn)向賦能合規(guī)。同時(shí)，《指引》明確了中介機(jī)構(gòu)對(duì)備案材料真實(shí)性的法律責(zé)任，因此，針對(duì)監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)移，建議金融中介與技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)從以下維度優(yōu)化展業(yè)策略：

1.相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向?yàn)槌峙茩C(jī)構(gòu)或大型企業(yè)提供合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)支持。具體可發(fā)展合規(guī)科技相關(guān)產(chǎn)品，如滿足監(jiān)管要求的KYC/AML解決方案、資產(chǎn)穿透驗(yàn)證工具、嵌入監(jiān)管規(guī)則的智能合約開發(fā)與審計(jì)服務(wù)，以及自動(dòng)化的監(jiān)管數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)等。

2.在承接任何跨境RWA相關(guān)服務(wù)時(shí)，中介機(jī)構(gòu)必須履行審慎的盡職調(diào)查義務(wù)。首要任務(wù)是核實(shí)境內(nèi)備案主體是否已完成證監(jiān)會(huì)備案。對(duì)于未取得備案的項(xiàng)目，提供任何形式的服務(wù)都可能被視為協(xié)助非法金融活動(dòng)，從而引發(fā)行政處罰乃至連帶的民事或刑事責(zé)任。

（三）對(duì)個(gè)人及境外機(jī)構(gòu)投資者

42號(hào)文第十九條明確，個(gè)人投資虛擬貨幣及違規(guī)RWA代幣和相關(guān)金融產(chǎn)品的，其民事法律行為無效，由此引發(fā)的損失由其自行承擔(dān)。這延續(xù)了237號(hào)文“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的核心原則，意味著境內(nèi)個(gè)人投資者的相關(guān)投資行為不受法律保護(hù)，且可能因涉及外匯違規(guī)等問題面臨行政處罰。

基于不同的法律地位與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資者可考慮采用如下方式：

1.境內(nèi)個(gè)人投資者，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到投資虛擬貨幣及各類RWA代幣的法律風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，自覺遠(yuǎn)離相關(guān)投機(jī)炒作活動(dòng)，避免財(cái)產(chǎn)損失。

2.境外機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于通過合規(guī)備案路徑發(fā)行的RWA產(chǎn)品，在進(jìn)行投資決策時(shí)，除評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)外，還需重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)特殊風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是受我國(guó)外匯管制政策影響，相關(guān)代幣的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與資金的跨境劃轉(zhuǎn)可能受到嚴(yán)格限制；二是要審慎評(píng)估境內(nèi)備案主體信息披露的充分性與持續(xù)性，確保投資決策的依據(jù)真實(shí)、完整。

   4     與香港監(jiān)管框架的銜接

新規(guī)為境內(nèi)資產(chǎn)跨境代幣化提供了政策窗口，而香港作為國(guó)際金融中心及我國(guó)Web3.0發(fā)展的“試驗(yàn)田”，無疑是該類業(yè)務(wù)的首選落地平臺(tái)。然而，內(nèi)地資產(chǎn)赴港進(jìn)行RWA發(fā)行，將直接面臨內(nèi)地備案制與香港牌照制兩套獨(dú)立監(jiān)管體系的銜接與協(xié)調(diào)問題，這是當(dāng)前市場(chǎng)主體抓住機(jī)遇所必須解決的核心法律議題。

（一）監(jiān)管模式的比較與雙重合規(guī)挑戰(zhàn)

一個(gè)完整的“境內(nèi)資產(chǎn)香港RWA”項(xiàng)目，將同時(shí)落入兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管轄范圍。在內(nèi)地，項(xiàng)目需依據(jù)1號(hào)《指引》向中國(guó)證監(jiān)會(huì)完成備案；在香港，該RWA產(chǎn)品有可能將被認(rèn)定為《證券及期貨條例》下的“證券”，其發(fā)行、交易及中介活動(dòng)需獲得香港證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)牌照或認(rèn)可。盡管兩地監(jiān)管均遵循“風(fēng)險(xiǎn)為本”的底層邏輯，但其監(jiān)管模式的差異將帶來顯著的雙重合規(guī)挑戰(zhàn)：

1.準(zhǔn)入機(jī)制的差異

內(nèi)地的備案制雖具實(shí)質(zhì)審查色彩，但其核心是通過“負(fù)面清單”進(jìn)行合規(guī)性篩選，側(cè)重于資產(chǎn)質(zhì)量與國(guó)家金融安全。而香港的牌照制，則更接近一個(gè)全面的“積極清單”審查，根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)過往對(duì)虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供者及證券型代幣發(fā)行的監(jiān)管要求，申請(qǐng)人需主動(dòng)證明其在多個(gè)維度上均符合嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，如具備充足的財(cái)務(wù)資源、穩(wěn)健的公司治理架構(gòu)、有效的內(nèi)部監(jiān)控與風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、可靠的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，并設(shè)有充分的投資者保護(hù)措施。這意味著，一個(gè)通過內(nèi)地備案的RWA項(xiàng)目，仍需在香港接受一套更為全面的、以投資者保護(hù)為核心的資格審查。

2.監(jiān)管焦點(diǎn)的不同

內(nèi)地監(jiān)管的核心焦點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性與跨境資金流動(dòng)的可控性，防止監(jiān)管套利與資本外流。而香港作為開放的國(guó)際金融市場(chǎng)，其監(jiān)管焦點(diǎn)更側(cè)重于市場(chǎng)行為的規(guī)范性與投資者的充分保護(hù)，例如對(duì)信息披露的透明度、托管安排的穩(wěn)健性以及二級(jí)市場(chǎng)交易行為的持續(xù)監(jiān)控。項(xiàng)目方必須同時(shí)滿足兩地在不同維度上的監(jiān)管要求。

（二）監(jiān)管協(xié)調(diào)與未來展望

鑒于雙重監(jiān)管帶來的復(fù)雜性和高昂成本，兩地監(jiān)管協(xié)調(diào)的必要性與緊迫性日益凸顯。未來，有幾個(gè)關(guān)鍵問題值得持續(xù)關(guān)注：

1.信息共享與審查協(xié)同

兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否建立高效的信息共享與審查協(xié)同機(jī)制？例如，內(nèi)地證監(jiān)會(huì)在備案審查過程中，能否參考香港SFC對(duì)發(fā)行人治理結(jié)構(gòu)與風(fēng)控能力的評(píng)估意見？反之，香港SFC在審批牌照時(shí)，能否在基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性審查上，采信內(nèi)地證監(jiān)會(huì)的備案結(jié)論？

2.規(guī)則趨同與監(jiān)管互認(rèn)的可能性

長(zhǎng)期來看，隨著跨境RWA業(yè)務(wù)的逐步成熟，兩地監(jiān)管規(guī)則是否存在趨同的可能？盡管完全的監(jiān)管互認(rèn)在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但在特定領(lǐng)域，如對(duì)合格中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)定、反洗錢標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行等方面，探索建立互認(rèn)機(jī)制，將極大提升市場(chǎng)效率。

綜上，新規(guī)的出臺(tái)并非意在“禁止”，而是旨在“引導(dǎo)”。它通過嚴(yán)格的境內(nèi)外規(guī)則劃分，實(shí)質(zhì)上為境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合規(guī)、有序地出海，并以香港為戰(zhàn)略樞紐，對(duì)接全球資本，提供了前所未有的制度框架。境內(nèi)資產(chǎn)赴港發(fā)行RWA的路徑雖已在法律上打通，但其實(shí)踐落地仍有賴于兩地監(jiān)管框架的有效銜接，解決這些法律問題，將是決定該創(chuàng)新業(yè)務(wù)能否從理論進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。

中豪香港辦公室于2013年1月成立，并與香港區(qū)兆康律師行聯(lián)營(yíng)，雙方合署辦公。通過與內(nèi)地各辦公室的緊密聯(lián)動(dòng)，香港辦公室致力于為內(nèi)地企業(yè)“走出去”與外國(guó)企業(yè)通過香港平臺(tái)“引進(jìn)來”提供“一站式”法律服務(wù)。經(jīng)過多年深耕，香港辦公室已發(fā)展成為一家能為企業(yè)提供全方位服務(wù)的律師事務(wù)所，服務(wù)內(nèi)容包括但不限于香港公司設(shè)立及公司秘書服務(wù)、香港投資與并購(gòu)、香港上市公司合規(guī)管理、國(guó)際公證、遺囑認(rèn)證、跨境貸款、內(nèi)保外貸、外保內(nèi)貸、涉港訴訟及涉港仲裁、香港上市，以及外國(guó)企業(yè)通過香港平臺(tái)到內(nèi)地投資、并購(gòu)及爭(zhēng)議解決等。

（作者：楊青  李慕喬）